主题：保流动性，还是保房地产？

这一次银行间流动性骤然紧张，绝不是因为整体的流动性短缺。只要稍微看一下前五个月的货币数据就可知道，无论是社会融资总量还是M2，别说支撑现有的经济增幅，即使让GDP增速达到8.5%也是绰绰有余。

6月10日的审计报告中提到，在18个省会和直辖市当中，有17个承诺以土地出让收入来偿债，比例高达95%。可是倘若土地净收入连支付债务的利息都不够，怎么办？只有想方设法借钱，借新还旧。最通常的做法就是土地抵押贷款。

据全国土地学会副理事长黄小虎研究员调查，在东部地区城市建设的投入来源中，卖地收入占30%，土地抵押贷款占60%，而财政收入只占10%。他说，以土地作为抵押物寻求贷款，找不到法理依据，但各地都这么做。

2011年以来，银监会清理地方债务平台的放贷情况，严格限制土地抵押贷款。于是地方政府不得不开辟更多资金渠道，为此愿意付出8%乃至10%的利息成本。其中一个主要来源便是各类理财和信托产品。这也是自2011年以来全国理财产品突然大幅增长的一个重要原因。

这些数量庞大的影子银行资金流向了哪里？2012年四季度以来，很多理财产品的年化收益率已达到8%甚至10%，个别产品高达12%。而在中国，能同时满足支撑远高于银行3年期以上的利率，并且几乎无止境地吸纳动辄以10万亿计的资金这两个条件的，就只有房地产和地方债务平台这两个池子了。因此笔者估计，有相当一部分理财资金辗转流入了房地产市场和地方债务平台。

厘清资金流向之后，让我们回到开头谈到的“钱荒”。假如商业银行的流动性用五花八门的理财及信托产品装扮后，拐几道弯，很大部分流入了房地产市场和地方债务平台，在这种局面下，央行给头寸紧张的大银行注入流动性，是根本解决不了问题的。稍微喘口气，这些资金终究还是会流向上述两个回报更高的池子。